【海通攻略】对比历史看本轮上行空间和格局（郑子勋、于佩仪、荀彧根）

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核心结论：①2022年10月下旬以来，市场属于牛市前期的第一波上涨行情。 从历史上看，平均持续3个月，普指上涨30%左右。 与历史相比，这个时空还没有到来。 ②以往第一波牛市，风格平衡，行业轮涨。 ③增长领域聚焦数字经济（TMT），新能源有结构性亮点，券商也值得关注。 从全年看，消费有望回暖逆转，消费品向好。

对比历史看本轮上涨空间和结构

过去一周，市场从1/9小幅上涨至1/13。 目前，上证指数和奇迹A已接近12月22日上旬的高点，沪深300指数已突破前期高点。 从结构上看，过去一周消费和周期相当板块继续领涨。 回过头来看，这个上涨的行情能否进一步延续？ 价值板块能否继续跑赢大盘？ 本文通过对比历史市场底部后的第一波上涨来分析上述问题。

1、与历史相比，这轮上涨可能还没有结束

本轮上涨的性质：牛市前期的第一波上涨。 从更长期来看，本轮A股上涨始于10月22日尾声。从估值角度看，当时A股已经处于历史底部：对比近5轮底部牛熊周期，去年4月末和去年10月末月末，A股估值、风险溢价、股债市盈率、净亏损率等指标为都在底部区域，也就是A股的走势形成了W型双底。 详情见表 1。 我们在年度策略《朝阳-2023中国资本市场展望-20221203》中分析过，结合基本面和市场方面的维度，A股已经确定了3-4年周期的底部。 从后衰退期到复苏初期，A股利润增速已经触底，基本面领先指标显示A股底部已经过去（详见表2） ，进入牛市初期的上升通道。 展望23年，随着稳增长政策落地推动经济复苏，预计23年国内实际GDP同比增速接近5%，对应名义GDP增速6%的税率。 A股基本面方面，A股营收和利润增速有望整体回升，预计23年全部A股净利润同比增速有望达到10-15%。 从资金面看，美联储加息23年有望止步，国内居民资产配置力度逐渐显现。 因此，海外流动性和国内小额资金有望小幅改善。 我们预计23年A股增量资本有望达到1万亿元。 . 因此，在上述诸多利好变化的推动下，A股有望进入23年牛市前期，2022年10月底以来的行情或属于前期的第一波上涨行情A股牛市阶段。

与历史牛市前期的第一波上涨相比，本轮行情可能还没有结束。 回顾A股历史触底反弹的过程，在经历了熊市最低点后，A股开始进入牛市前期的第一波上涨行情。 现阶段基本面没有好转或仍处于后期阶段。 大盘的上涨主要是政策宽松，情绪回暖，我们把这个阶段划分为牛市的孕育期（包括牛市1浪上涨+2浪回调），参见《牛市分三阶段-20190303》细节。 在过去2005-07年、2008-10年、12-15年、19-21年四大牛市的孕育期，上证指数第一波上涨平均最大涨幅为27%，而沪深300为31%。 3-4个月； 以创业板为例，在2012-15和19-21这两个牛市的孕育期，创业板平均涨幅高达53%。 详情见表 3。 16-2017年是一个结构性市场。 各项指标涨跌互现。 市场整体无增量资金，背景略有不同，故本次不计入统计。 10月22日收盘以来，上证指数累计上涨11%，沪深300累计上涨16%，创业板指数上涨11%。 涨幅持续了73天，与上述四次牛市第一波的时间和空间差距还是很大的。

2、历史牛市初期，大盘普遍上涨，呈轮状上涨

在牛市的第一波上涨中，风格比较平衡。 回顾历史上牛市初期的第一波上涨，我们可以发现，期间行情会呈现出普涨和各行业轮涨的特点，最终的行情风格往往更均衡。 该风格由国家证券增长和国家证券价值指数衡量。 05/06-05/09期间累计涨幅18%（期间涨幅最大18%，下同），累计值涨幅19%（19%）。 08/10-08/12期间累计增长28%（37%），价值增长21%（28%）。 12/12-13/02期间累计增长33%（36%），价值增长32%（35%）。 19/01-19/04期间累计增长45%（49%），价值增长32%（35%），即增长和价值的趋势没有明显分化. 我们进一步比较前几轮牛市第一波期间各行业涨跌的分散度（根据行业涨跌标准差/均值计算），我们可以发现，在第一波期间2005年的四轮牛市中，08、12、19，申一线行业涨幅的离散度基本在0.3左右，二线行业涨幅的离散度在0.4左右。 在10月22日结束以来的上涨行情中，申万一二线行业涨幅离散度分别为0.8、1.0，行业间分化明显大于历史。

本轮上涨行情后期，风格有望转向成长。 10月22日结束以来（截至2023/01/13，下同），价值板块在上涨行情中明显跑赢大盘，成长型与价值型分化更加明显。 其中，白酒、保险板块累计涨幅明显较高，超过40%，家电、建材、银行、房地产等板块也领涨，而电子、计算机、通信和电力设备不到5%。 因此，参考历史，未来随着本轮上涨行情的延续，前期涨幅较小的成长板块有望轮番上涨，趋势性跑赢大盘。 除了上述成长板块外，主要金融子板块的券商指数涨幅也比较低。 2022年10月下旬至今仅上涨15%，略低于沪深300。回看券商市场历史上牛市前期第一波上涨（见详见图7），可以发现，如果券商市场提前启动，券商的超额收益在底部的第一波复苏中并不明显，比如2005年和2008年； 而如果券商板块在大盘上涨初期没有明显跑赢大盘，那么券商大盘可能会在中后期开启第一波底部回升，比如2019年在本轮上涨结束以来截至10月22日，券商板块未出现显着超额收益。 借鉴历史经验，未来这个上涨行情进入下半场，券商市场或许值得关注。

3、牛市第一波上涨行情有望延续，下半年将以增长为主

本轮22/10以来的第一波牛市上涨尚未结束。 如上所述，从牛熊周期来看，我们认为，与历史牛市前期第一波上涨的时间和空间相比，10月22日结束以来的上涨行情可能不会结束吧。 此外，当前适逢年末年初，季节性规律表明此时的A股往往会迎来春季行情。 从年末年初的躁动行情回顾来看，春季行情通常每年都会出现。 其背后的原因来自于年末年初往往是重大会议召开的时间窗口。 同时比特币牛市初期，11-3月A股基本面数据披露较少，且年初资金利率通常下行，年初投资者风险偏好相对较高。 春季行情的具体开市时间，往往与上年三、四季度的行情有关。 如果三四季度行情偏弱，春季行情会提早启动。 如果三四季度行情好一些，春季行情会晚一些。 2月下旬甚至上旬开始，详见表4。 由于A股7月至10月22日表现疲弱，本轮春市从10月22日结束，与历史A股春市相比，期间大部分指数涨幅超过20%。时期。 2022年10月以来，上证指数上涨10%，沪深300上涨16%。 与历史相比，仍有上升空间。 当前，我国生活生产正走向常态化。 截至2022/01/10，全国主要城市出行数据持续回暖。 100个城市的拥堵延误指数、18个城市的地铁客流已恢复到11月以来的疫情浪潮。 上一级。 未来，稳增长政策有望进一步发力，推动经济基本面持续修复，本轮物价上涨有望延续。

本轮牛市第一波有望延续，下半年将以增长为主。 市场结构方面，如前所述，从历史上看，行业在先熊转牛后的第一波上涨中，往往呈现轮回、普涨的趋势，最终整体市场风格更加均衡。 2022年10月下旬以来，本轮行情的行情风格明显偏向价值。 我们认为，随着本轮行情推进到下半年，增长风格有望开始显现。 从政策、技术和市场三个维度来看，我们认为除了低碳经济和券商之外，成长板块的数字经济可能更值得关注。

政策+技术两个轮子有望推动被低估、被低估的数字经济发展。 对比各行业的估值和配置结构，当前科技板块仍处于明显低估和配置不足的状态。 目前计算机的PE分位数从13年前只有32%，传媒32%，电子12%，通信1%，公募基金1%。 增持率也处于近10年来的最低水平。 回过头来看，结合政策和技术维度判断，我们认为数字经济板块或将迎来机遇。 在政策方面，我们认为数字经济等新兴科技产业是现代产业的典型代表。 它们是短期拉动有效需求和长期增长有效供给的最佳组合，具有供给创造需求的特点。 随着23年的稳增长政策，政府在相关领域的投资可能会继续增加。 当前，“数据二十条”等支持数字经济的顶层政策不断出台。 在科技方面，我国数字经济产业蓬勃发展，正在推动人工智能、量子计算等前沿技术的突破和应用。 随着行业发展，数字经济向硬件、软件、服务商等TMT领域辐射，有望提振TMT行业基本面。 我们预计23年TMT板块净利润同比增长约25%。 增长速度最快，环比提升最明显。 基本面改善有望推动数字经济发展。

关注新能源板块的结构性机会，以及券商。 除了数字经济，新能源产业也是我国现代产业体系建设的重要组成部分。 中央经济工作会议要求，加快新能源、绿色低碳技术开发应用，支持新能源汽车消费。 目前，新能源产业链的估值已经从高点回落。 23年可以关注保持高景气度的板块细分，比如风电光伏、储能、智能新能源汽车等。 此外，我们在上一篇文章中分析过，如果券商在第一波底部以来的上涨初期没有明显跑赢大盘，那么券商行情可能会在第一波牛市的后半段启动上升。 目前，券商板块也处于低估和配置不足的状态。 PE (TTM) 仅处于 13 年前历史分位数的 25%。 同时，该基金的相对自由市值和沪深300指数对券商板块的配置明显不足。 如果未来市场进一步升温，股票市场将被交易。 放量，券商行情也值得关注。

全年聚焦消费复苏。 在消费方面比特币牛市初期，促进消费也是当前政策关注的重点。 未来，疫情的扰动将逐渐消退，政策支持力度将加大，消费基本面将有所改善。 结合估值和利润修复的匹配度，我们认为短期内传统零售或纺织服装仍有修复空间。 目前，景区内的餐饮、酒店、演艺等都受益于强劲的复苏预期。 估值先于基本面修复，后续还需通过。 高频数据追踪验证需求回暖程度，详见《疫情过后哪个消费回暖更强？ ——后疫情时代报告系列一。 此外，被低估和被低估的药品也有望迎来基本面的好转。 短期来看，当前疫情影响仍在持续，新冠防疫产品和抗感冒药需求旺盛。 展望23年，借鉴21年的疫后恢复经验，设备、医疗服务、中医药有望快速增长。

风险提示：疫情的扰动将影响经济复苏。

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