邵宇：黄金是千年备胎，比特币是技术渣男

原标题：东方证券邵宇：美国年底会有大风波，现在只是预告 |阿尔法春季峰会

“国际货币基金组织预测，今年中国经济增速将接近8，而今年两届制定的经济增长目标都在6以上。这具有非常丰富的意义，可能意味着财政和货币政策将继续缩减。”

“我觉得7月份左右的实际增速比较合理。”

“去年大家绝对不是时间的朋友，而是印钞机的朋友。”

“去年流动性过剩8个点，这部分钱没有进入实体经济，而是进入资产领域制造价格泡沫。”

“今年只有 0.5 个百分点的过剩流动性，资产价格肯定会通缩。”

“曾经有过‘抱团取暖’的放松或解体历史，通常是因为流动性总量已经到了拐点。”

“外围流动性来的时候大家都很开心，但是出来的时候，就是一片鸡毛。”

“它还具有抗通胀功能。黄金的涨势有限，但比特币翻了一番。比特币就像一个科技渣男，黄金是千年备胎。”

“科技资产经过比较重要的调整后，仍然是一个非常好的配置窗口。中期内，中国核心资产仍有巨大的增长空间。”

“根据疫苗推广进展，今年第四季度美国经济将重回正轨三、。如果不采取加速器（财政和货币政策），经济将迅速过热，cpi和ppi肯定会快速上升。这种情况可能会在今年年底出现，对全球资本市场产生非常大的影响，目前的情况充其量只是一个预演。”

3月23日，东方证券首席经济学家邵宇在华尔街日报阿尔法春季云峰会上讨论了后疫情时代主要资产类别的配置，并做出了上述判断。

以下是华尔街新闻的精华，与大家分享：

影响风险资产定价的主要因素有3个：一是基本面，即宏观因素，影响股票的EPS（每股收益）；

那么利率和流动性会影响股票估值和市盈率；

最后，风险偏好。当风险偏好上升时，大家都会有配置高风险资产的胃口，比如股票、房地产、大宗商品等。当风险偏好下降时，大家更愿意飞向优质，相对配置国债、黄金等资产稳定。

今天我们也会根据这三个方面来讨论近期宏观热点事件及其对大类配置的影响。

政策“不急转弯”，经济增速“6以上”

今年整个宏观环境的关键词是——复苏。

有了疫苗和控制，整个疫情在一定程度上得到了抑制。乐观地看，到今年年底，世界发达经济体和中国等国家将能够获得安全免疫的环境，经济将逐步恢复正常。当然，每个国家的时间会有所不同。

今年两届制定的经济增长目标都在6以上，这意味着什么？

要知道，去年经济增速只有2.3，基数比较小，市场对今年经济复苏的预期还是挺高的。著名国际组织IMF预测，今年中国经济增速将接近8。 这个时候，如果你设定一个6以上的增长目标，它的意义就很丰富了。

去年确实是不平凡的一年，全球货币和财政政策全面展开。发达经济体今年有进一步增持的趋势。在中国，今年的财政政策和货币政策有一个更加谨慎的表述，那就是“不急转弯”。

对此，我们的理解是，无论如何，曲线仍有可能转向，即一定程度退出财政政策和货币政策是不可避免的，但退出的力度基本可控.

在这种情况下，我们可以理解6以上的经济增长率是多少。6是下限。在财政和货币政策缓慢退出的情况下，经济增速肯定会出现一定程度的下滑。高于 6 点，我可以对一些货币和财政刺激措施踩刹车。 6点以下，我要给一点油，这就是我们对“不急转弯”的理解。

如前所述，市场非常热情，认为今年经济增长率为8。经济基本面和EPS非常强劲。而目标增长率（官方低于市场预期）的表述可能意味着财政和货币政策都将处于持续收缩的状态。

我认为中国市场反应的第一阶段应该是预期财政和货币政策可能出现的转机，因此对经济增长的预期也会有所调整。在我看来，7年左右的实际增长率应该比较合理。

美国通胀的影响：年底会有大风暴，现在只是预览

在财政政策方面，最新文件显示，今年财政赤字率安排在3.2%左右，而去年为3.6%。同时，去年发行的1万亿元抗疫专项国债，今年将消失。财政政策正在突破，当然突破的力度是一个放缓的过程。

除了财政政策，大家最关心的还是货币政策。

今年两届制定的CPI目标在3%左右。这一平均目标恢复到 19 年前的水平。如果我们自己判断，今年的CPI最终涨幅可能在2.5%左右。

通胀在外部市场也是一个特别重要的话题，尤其是在美国市场，由于通胀预期上升，美国市场近期大幅波动。

美国的刺激政策与中国完全不同比特币年底有望上升吗，不在一个数量级。美国提供了相当于GDP 20%的财政刺激方案，同时拥有大量的货币供应，美联储的资产负债表几乎翻了一番，目前还没有退出的迹象。

美联储将今年的平均通胀目标设定为 2%。这是一个相对宽松的区间，也就是说，在上下2%的区间，美国仍在实施宽松的政策。

那么为什么在这种情况下市场会崩盘呢？

我们认为逻辑在于此，对于发达经济体，尤其是美国来说，去年是一个巨大的经济坑。要想把经济从深坑里拉出来，它所要做的就是拼命刺激，拼命加油。油门可能猛踩得太猛，时间长了，就为了冲出沙坑。冲出后，即使冲了很长时间，也冲了很远的距离，然后调整收缩。

如果美国的疫苗接种得到有效推进，到今年下半年的第三和第四季度，美国经济将能够恢复正常运行的轨道。如果美国的加速器（财政和货币政策）不加速，经济将迅速过热并冲出掩体。而在如此多的财政刺激和货币注入下，cpi和ppi肯定会快速上升。

一旦通胀上升，美国 10 年期国债收益率和长期利率将相应上升。这时，美联储不得不考虑一个非常尴尬且迅速的退出政策。这种情况可能会在今年年底出现，对全球资本市场产生非常大的影响。目前的情况充其量只是一个预演。

今年几乎没有多余的流动性，资产价格会通缩

去年，你们绝对不是时间的朋友，因为过去一年实体经济非常艰难。我们不是时间的朋友，而是印钞机的朋友。

去年我国广义货币m2增速11%，实际GDP增速2.3%，名义GDP增速3%左右。

11% 的 m2 增长减去 3% 的名义 GDP 增长，即去年提供了 8% 的过剩流动性。所谓流动性过剩，就是这部分钱没有进入实体经济，而是进入资产领域制造价格泡沫。

从今年看，货币政策指标没有给出具体数字，但今年政府工作报告明确提出广义货币和社会融资总额增速要与名义GDP相匹配。

什么是匹配？我们觉得 1:1 是匹配的基准。我们可以计算：

今年官方经济增速目标在6%以上，下限6%，官方CPI增速目标3%，加起来就是9%。如果要追求匹配，那么在决策层看来，m2增速可能在9%左右。不过，与去年的 11% 相比，9% 已收缩了两个百分点。这种收缩不小，很可能导致周期性的流动性紧张。结合官方“不急转弯”的说法，可能不会降这么多。今年的m2从11%降到了10%左右，我觉得是合理的。前面说了，我们估计经济增长率在7%左右，估计通胀在2.5%左右，加起来就是9.5%。如果今年m2增速在10%左右，名义GDP增速在9.5%左右，那么流动性过剩只会有0.5个百分点，基本可以忽略不计。与去年流动性过剩8个百分点相比比特币年底有望上升吗，今年流动性过剩仅5个百分点，资产价格肯定会通缩。

所以我们认为近期“集团股”的解体可能是因为市场看到了这一点。我们也研究过，历史上，“群温”出现了放松或解体，通常是因为流动性总量达到了拐点。

从杠杆的角度来看，我们也不能对流动性过于乐观。

去年全球杠杆率迅速上升，中国上升了 20 个百分点。

今年货币政策的表现是稳杠杆。如果 m2 的增长率大于名义 GDP 的增长率，则经济正在增加杠杆；如果m2增速低于名义GDP增速，则为去杠杆；如果杠杆稳定，我们认为是1:1左右。

外围流动性来了就凉了，出来了就是鸡毛了

外围流动性充裕，会涌入吗？

确实，现在是对冲交易的高潮，外币、美元、欧元、日元大量流动性，不断进入人民币体系和中国外汇储备。

热钱的进入推高了我们资产的价格，这看起来是好事，但并不是特别有利。一方面，海外资金利用贬值的货币购买我们的出口物资，另一方面，他们也在攫取中国的核心资产。外围流动性来的时候，大家都很爽，但是出来的时候，就是一片鸡毛。

所以我们需要控制汇率，不要过度升值，以确保稳定的发展环境。当美元的流动性开始减弱时，中国将有一定的灵活性来应对。

基金经理对此要警惕，提到人民币升值幅度要匹配，美元兑人民币汇率目前稳定在6.4、 6.5.

黄金是千禧年的备胎，比特币是技术渣男

对于股票等风险资产，最好的情况称为戴维斯双击。什么是戴维斯双击？凭借良好的企业盈利、良好的每股收益、强劲的经济基本面和充足的流动性，它是完美的。

在中国，这是一个潮起潮落的过程。例如，当经济正在复苏，EPS良好时，中国将获得一点水来抵消它。在这种情况下，EPS成为了中国投资者更加关注的估值驱动力，而市场关注的热点板块也各不相同。

然后看看美国股市的经验。去年美股科技股可以说是双击戴维斯，为什么呢？因为疫情之下，线下场景消失，线上巨头不仅增加了市场份额和利润，还拥有前所未有的流动性，所以估值冲到了顶峰。

黄金的走势也很有指导意义。黄金是抗通胀的。结果，在流动性狂潮中，黄金一开始只是小幅上涨，后来趋于平静，现在涨幅有限。同样在流动性宽松的情况下，比特币翻了一番。

为什么？比特币不仅具有对抗流动性的功能，还代表着新技术和想象力。比特币就像个科技渣男，bling bling，很耀眼。黄金应该说是千禧一代的备胎。它确实具有价值属性，几千年来大家都把它当作货币使用，但它的升值速度相对较慢。可以在科技股和价值股之间进行类似的比较。

技术资产中期内仍有巨大增长机会

风险偏好普遍温和上升。如果今年疫情得到修复，地缘政治相对平静，风险偏好相对中性。

温和的通货膨胀有助于股票、房地产和商品。但如果全球经济没有明显修复，流动性又开始缓慢下降，最终会出现更加尴尬的滞胀一幕。

在滞胀环境下，主要资产类别的表现一直乏善可陈。股权资产的配置方式和板块需要优化。我们认为今年股票估值可能会有一些调整，人们会更加关注基本面回暖的股票。

我们认为，中期内，科技资产经过比较重要的调整后，仍将是一个非常好的配置窗口。两次会议讨论了“十四五”规划和2035年规划。我们仔细阅读了这两个计划，认为在5-10年的中期范围内，一系列中国核心资产具有巨大的上升空间和业绩机会。

鉴于通货膨胀和流动性的边际收缩，我目前对债券持观望态度。考虑到利率仍有波动，甚至上升的可能，等到政策调整好、经济慢慢找到平衡点再进行配置已经来不及了。

市场普遍看好大宗商品，我们也觉得存在一定的机会。当通胀压力大、货币政策快速调整时，大宗商品市场可能走到尽头。

我们仍然看好黄金。虽然目前受比特币支配，但我认为黄金在中期内仍有升值空间。

注：个人意见，不代表组织。

结束